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来源：中金点睛
摘要
一问：中概股现状如何？
2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SEC将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有100家中概股被列入这一名单；另有40只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。
二问：中美监管协商进展到哪里了？
目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。
三问：中概股的选择与出路？
给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。
四问：选择不同回归路径的考量因素？
目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。
五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？
二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。
六问：回归是否会对港股流动性造成压力？
回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。
七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？
依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。
八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？
不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。
正文
一、中概股现状如何？
受监管等多重因素影响，中概股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年，海外中资股市场一度领涨全球，然而2月中旬后情形急转直下，3月更是连续急跌，剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击，其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是，3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日，代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%，而MSCI中国指数也回调了23.7%。
经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。
图表1：2022年初至今美国上市中概股基本领跌全球
图表2：2021年以来海外中资股市场表现情况梳理
图表3：各主要海外中资股指数一定时期内表现情况对比
图表4：纳斯达克金龙指数盈利持续下调
图表5：美国中概股指数向前12月市盈率
图表6：纳斯达克金龙指数向前12月市盈率
图表7：在美上市中概股分行业估值与盈利情况梳理
注：数据截止至2022年5月13日
3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。
此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。
截至2022年5月15日，美方已陆续将总计100只中概股列入其“初步识别名单”（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），此外另有40只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。
图表8：《外国公司问责法》及中美监管演变历程
图表9：三月以来，海外主动型基金分别连续流出港股以及中概股市场，而南向资金却依然逆势攀升
图表10：EPFR口径下，海外主动资金3月以来流出压力较大，而被动资金却依然逆势流入
图表11：市值排名前60的美国中概股
二、中美监管合作进展如何？
市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是